基于 Lin Anji，《巴菲特的估值逻辑》
内在价值是巴菲特投资哲学的核心。它是唯一重要的衡量标准——是所有投资决策的基础和终点。
本书介绍了巴菲特如何思考和计算内在价值。
内在价值是人与企业能够产生的所有现金流的现值。
这是一个模糊的数字，因为它需要对企业未来的现金流做出估计，而这些现金流取决于利率、竞争环境以及管理层做出明智资本配置决策的能力。
尽管存在固有的模糊性，沃伦·巴菲特在2000年给股东的信中解释道：
"内在价值可以简单地定义：它是一个企业在剩余存续期内能够产生的现金流的贴现值。"
内在价值不是固定资产，不是账面价值，甚至不是EBITDA。内在价值是由整个企业产生的未来现金流的数学计算结果。
账面价值是会计记录中的数字，反映历史成本和累积折旧。内在价值是经济现实，反映企业未来盈利能力。
账面价值是内在价值的有用代理，尤其是在两者趋同时。但在投资时，我们必须首先考虑内在价值。
让我们比较一下账面价值和内在价值：
| 维度 | 账面价值 | 内在价值 |
|---|---|---|
| 定义 | 股东权益/资产减去负债 | 未来现金流的贴现值 |
| 性质 | 会计衡量 | 经济现实 |
| 可靠性 | 精确 | 估计 |
| 与股价关系 | 不直接 | 长期趋同 |
| 用途 | 会计目的 | 投资决策 |
虽然两者不同，但巴菲特指出，从长期来看，账面价值的变化率趋于与内在价值的变化率趋于一致。
投资者应关注企业产生的现金，而非会计收益。
会计收益受人为主观影响，可以通过会计决策进行操纵。现金流更难伪造，因为它代表了企业实际收到和支付的资金。
巴菲特解释道：
"会计数字是商业语言的起点，但不是终点。"
真正重要的是企业产生额外现金的能力，而不是账面上报告的收益。
估值不需要精确。投资者应使用保守的假设，并意识到输入的微小变化可能导致估值的巨大差异。
这没关系。重要的是在内在价值显著高于价格时买入，并留有安全边际以防止错误。
巴菲特在2008年给股东的信中指出：
"我认为未来50年伯克希尔股价的百分比变化将接近公司内在价值变化的百分比。"
这表明股价最终会跟随内在价值。
内在价值是在企业整个生命周期内的贴现现金流。这意味着：
巴菲特评估任何企业的简化方法：
任何投资都归结为这三个步骤。
对于普通股，我们估算的是属于公司股东的自由现金流——扣除资本支出后企业产生的现金。
对于保险公司，我们还必须考虑保险业务的"浮动"资金——在理赔前持有的保费。
巴菲特解释道：
"对于保险公司，我们估算的是：1）保险业务产生的经常性承保利润，加上 2）从我们运营中积累的、在收到之前由我们使用的巨额浮动资金获得的利息收入。"
内在价值的计算方式如下：
内在价值 = CF1/(1+r)^1 + CF2/(1+r)^2 + ... + CFn/(1+r)^n + TV/(1+r)^n
其中：
终值是预测期之外企业产生的所有现金流的现值。
巴菲特常用的两种终值计算方法：
永续增长模型：
TV = CFn * (1+g) / (r - g)
其中g是永续增长率（通常取2-3%）。
合理价格倍数：
TV = 预测期末收益 * 合理市盈率
当使用永续增长模型时，永远不要假设增长率高于宏观经济增长率。
如果你的永续增长假设超过GDP增长，你可能会高估内在价值。合理的长期增长率在2-3%之间。
巴菲特使用的关键盈利能力指标：
股东权益回报率（ROE） = 净收益/股东权益
资产回报率（ROA） = 净收益/总资产
资本回报率（ROC） = 税后营业利润/投入资本（债务+权益）
巴菲特寻找持续高资本回报率的公司。
当公司产生的资本回报率高于其贴现率时，留存收益创造了价值。当资本回报率低于贴现率时，留存收益摧毁了价值。
巴菲特解释道：
"从逻辑上讲，一美元留存利润必须至少产生一美元市场价值。如果他们被重复投资，至少应该产生与市场资本化率相称的回报。"
巴菲特寻求的公司特征：
经济护城河是竞争对手难以复制的竞争优势。
巴菲特将护城河描述为：
"卓越商业的陷阱——一个让竞争对手难以进入的深沟。"
巴菲特确定了以下护城河来源：
无形资产：
转换成本：
网络效应：
成本优势：
护城河分析最重要的部分是评估其持久性。
问题是："这个护城河在5年、10年、20年后还会存在吗？"
短暂的护城河不如持久的护城河有价值。
成长率对内在价值有重大影响。然而，并非所有成长率都是平等的。
内生性成长（现有业务增长）比并购驱动成长更有价值，因为并购往往摧毁股东价值。
巴菲特解释道：
"增长只有在它促使投资资本产生超出其正常回报的回报时才能创造价值时，才会对价值产生直接影响。"
在估计成长率时，巴菲特考虑：
让我们看看成长率假设如何影响内在价值：
| 永续成长率 | 内在价值倍数（vs基准） |
|---|---|
| 1% | 0.7x |
| 2% | 0.85x |
| 3%（基准） | 1.0x |
| 4% | 1.2x |
| 5% | 1.5x |
即使是1%的成长率变化也会显著影响估值。
贴现率应该反映投资的机会成本和风险。
对于大多数股票，巴菲特使用无风险利率（如长期国债收益率）作为贴现率的基础。
股票相对于债券的风险溢价通常在5-7%之间。
然而，巴菲特很少明确使用这个溢价。他说：
"对大多数投资者来说，重要的不是知道多少，而是如何在实际行动中合理地应用。"
巴菲特的贴现率选择原则：
巴菲特批评使用贝塔值来衡量风险：
"贝塔值作为一种风险衡量标准已被学术界接受——波动性被作为风险的代理。但这在逻辑上存在缺陷。"
他指出，如果一只股票从每股50美元跌至40美元，其贝塔值会更高。这并不意味着它比跌至相同价格的更稳定股票风险更大。
让我们用虚拟公司XYZ来说明内在价值计算：
年份1: EPS = 10 * 1.15 = 11.50元
留存收益 = 11.50 * 0.70 = 8.05元
每股自由现金流 ≈ 8.05 + 3.45折旧 ≈ 11.50元（简化假设）
年份 每股收益 FCF估算 现值（10%贴现）
1 11.50 11.50 10.45
2 13.23 13.23 10.93
3 15.21 15.21 11.42
4 17.49 17.49 11.94
5 20.11 20.11 12.49
6 23.13 23.13 13.07
7 26.60 26.60 13.67
8 30.59 30.59 14.29
9 35.18 35.18 14.94
10 40.46 40.46 15.62
终值 = 40.46 * 1.03 / (0.10 - 0.03) = 596.12元
终值现值 = 596.12 / (1.10)^10 = 230.05元
10年现金流现值总和 = 139.82元
终值现值 = 230.05元
内在价值 = 369.87元
如果股价为250元：
如果股价为400元：
安全边际是价格与内在价值之间的差额。
它为以下情况提供保护：
巴菲特建议的安全边际：
安全边际越大，潜在下跌保护越好。
可投资价格 = 内在价值 * (1 - 安全边际)
如果内在价值是100元，安全边际要求30%：
许多投资者只看会计收益。然而，会计数字可以被操纵。
巴菲特建议：
"思考业务，而不是会计。"
仅仅看收益增长是不够的。如果资本回报率低于贴现率，成长率可能会摧毁价值。
投资者经常使用不切实际的成长率假设。
短暂的竞争优势不如持久的竞争优势有价值。
不同业务有不同的风险特征。
函数 calculate_intrinsic_value(公司):
// 步骤1：估算现金流
现金流列表 = []
当前现金流 = 估算当前自由现金流(公司)
成长率 = 估算成长率(公司)
贴现率 = 确定贴现率()
对于 年份 in 范围(1, 预测期 + 1):
现金流 = 当前现金流 * (1 + 成长率)^年份
现值 = 现金流 / (1 + 贴现率)^年份
现金流列表.append(现值)
当前现金流 = 现金流
// 步骤2：计算终值
永续成长率 = 假设永续成长率()
终值 = (现金流列表[-1] * (1 + 永续成长率)) / (贴现率 - 永续成长率)
终值现值 = 终值 / (1 + 贴现率)^预测期
// 步骤3：加总
内在价值 = sum(现金流列表) + 终值现值
返回 内在价值
函数 check_margin_of_safety(内在价值, 当前价格, 最小边际):
边际 = (内在价值 - 当前价格) / 内在价值
如果 边际 >= 最小边际:
返回 "买入"
否则如果 边际 >= 0:
返回 "观察"
否则:
返回 "卖出"
函数 assess_economic_moat(公司):
护城河指标 = {
"品牌实力": 评估品牌(公司),
"转换成本": 评估转换成本(公司),
"网络效应": 评估网络效应(公司),
"成本优势": 评估成本优势(公司),
"监管许可": 评估监管许可(公司)
}
持久性 = 评估护城河持久性(公司)
加权得分 = 0
对于 指标 in 护城河指标:
加权得分 += 护城河指标[指标] * 指标.权重
如果 加权得分 > 阈值 且 持久性 > 持久性阈值:
返回 "宽护城河"
否则如果 加权得分 > 较低阈值:
返回 "中等护城河"
否则:
返回 "窄护城河或无护城河"
"内在价值可以简单地定义：它是一个企业在剩余存续期内能够产生的现金流的贴现值。"
"会计数字是商业语言的起点，但不是终点。"
"对于保险公司，我们估算的是：1）保险业务产生的经常性承保利润，加上 2）从我们运营中积累的、在收到之前由我们使用的巨额浮动资金获得的利息收入。"
"从逻辑上讲，一美元留存利润必须至少产生一美元市场价值。如果他们被重复投资，至少应该产生与市场资本化率相称的回报。"
"增长只有在它促使投资资本产生超出其正常回报的回报时才能创造价值时，才会对价值产生直接影响。"
"对大多数投资者来说，重要的不是知道多少，而是如何在实际行动中合理地应用。"
"贝塔值作为一种风险衡量标准已被学术界接受——波动性被作为风险的代理。但这在逻辑上存在缺陷。"
"思考业务，而不是会计。"
巴菲特的估值逻辑建立在坚实的原则之上：关注现金流、保守假设、寻求有护城河的优质企业。内在价值是一个估计，而不是精确数字。但这是唯一重要的数字。